启兴网中信建投：金属铀第三轮牛市进行时

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　　中信建投证券研究文|王介超覃静邵三才

　　双碳目标、能源安全、AI热潮之下，全球核能复苏，中美法日等核电大国竞相推进核电项目审批及建设，叠加金融机构持续采购，铀需求势将稳中有增；铀价长期低迷，矿山资本开支萎缩，新增矿山供给受限，现役矿山地理分布高度集中，脆弱性强；十年供需错配导致库存持续去化，二次供给弹性下降，天然铀价格易涨难跌，第三轮牛市将长期持续。

　　资源端：地理分布集中，战略属性凸显，成本中枢抬升

　　全球铀分布地理集中于澳大利亚、哈萨克斯坦、加拿大等国，在各国对于能源安全及降低碳排放的日益重视，叠加地缘政治的影响之下，铀的战略属性日益凸显；伴随全球范围内大部分低成本、政策友好的铀矿项目在过去数十年间被优先开发，全球矿山成本中枢持续抬升。

　　供给端：地理分布高度集中，脆弱性强，全球供给约束刚性

　　全球天然铀生产高度集中于哈萨克斯坦、加拿大和纳米比亚，三国产量占全球近七成，集中度极高，脆弱性较强，未来3~5年产量主要取决于哈原工、卡梅科停产矿山复产进度；铀价长期低迷导致矿山资本开支萎缩，长期新增供给受限；2030年哈萨克矿山面临退役，产量下降或加速。

　　需求端：算力巨舰的核动力引擎，天然铀需求稳中有增

　　在全球双碳目标下，核能有助于实现各国低碳、可持续发展目标，此外，全球各国对于能源安全的重视程度愈发提高，核电成为保障国家能源安全、优化能源结构的重要突破口。近年来，全球核能持续稳定发展，中国正在加快推进核电项目审批及建设，美国核电装机计划由目前的100GW增至2050年的400GW，世界银行亦将解除长达数十年的核能融资禁令；AI热潮下电力需求激增，大型科技公司积极拥抱核能，核电领域天然铀需求增长空间巨大，金融机构采购将进一步加大供需缺口压力。

　　价格端：库存持续去化+需求稳增+供给受限，第三轮牛市进行时

　　预计伴随全球核电复苏，天然铀需求势将稳中有增；铀价长期低迷导致的矿山资本开支萎缩，以及由此带来的新增供给受限，叠加十年供需错配导致的库存持续去化，铀价易涨难跌。

　　中国经济发展将进入以新质生产力为主线的新轨道

　　“新质生产力是创新起主导作用，摆脱传统经济增长方式、生产力发展路径，具有高科技、高效能、高质量特征，符合新发展理念的先进生产力质态。”近年来，热词“新质生产力”频频出现，“因地制宜发展新质生产力，加快建设现代化产业体系”也位列2025年政府工作十大工作任务第二。政府工作报告目标显示中国经济发展进入以新质生产力为主线的新轨道。

　　新质生产力是由技术革命性突破、生产要素创新性配置、产业深度转型升级而催生的先进生产力，对劳动者、劳动资料、劳动对象都提出新的更高要求。材料作为人类文明的基石，从青铜时代到铁器时代，从电气时代到信息化时代，人类文明的每一次深刻变革都离不开对材料的创新，也会带来新的周期。以我们正在经历的能源转型为例，其本质是绿色能源替代化石能源，而从元素周期表上来看，底层逻辑则是金属元素替代碳元素，也就是基本金属铜铝、能源金属锂钴镍铀等替代石油煤炭天然气的周期。

　　我们认为，随着中国新质生产力的蓬勃发展，高端制造升级的过程中也将伴随着材料体系的升级，这也势必将带动部分金属元素迎来新的需求周期。而若再结合资源的“自主可控，安全可靠”等战略属性、资源的供给瓶颈等，相关商品的价格中枢及资本市场权益标的的估值中枢有望共振上移。

　　2023年9月，习近平总书记在黑龙江考察时首次提出新质生产力，总书记强调，“积极培育新能源、新材料、先进制造、电子信息等战略性新兴产业，积极培育未来产业，加快形成新质生产力，增强发展新动能。” 2021年中国政府工作报告提出，“在确保安全的前提下，积极有序发展核电”；2024年《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》首次明确提出，“加快沿海核电等清洁能源基地建设”；在确保安全的前提下，中国正在加快推进核电项目审批及建设，核电在中国能源体系中的重要地位进一步明确。

　　核能具有能量密度高、低碳排放、发电量稳定、年发电利用小时数高的特点，是一种可靠的基荷能源；在全球“碳达峰、碳中和”目标下，核能有助于实现各国低碳、可持续发展目标，同时，核电可以减少对进口化石燃料的依赖，提高国家的能源安全性。毋庸置疑，核电将成为发展新质生产力必不可少的方向之一，本篇报告为《新质生产力金属元素》专题第三篇，我们重点推荐核燃料——铀。

　　价格：库存持续去化+需求稳增+供给受限，第三轮牛市进行时

　　铀价复盘：1968年以来，铀价共经历两轮牛市，目前正处于第三轮牛市中

　　第一轮牛市（1973年1月至1978年5月）：OPEC宣布石油禁运，全球新建441座核反应堆；

　　第二轮牛市（2000年12月至2007年6月）：大宗商品超级周期到来启兴网，通货膨胀提高；

　　第三轮牛市（2016年11月至今）：十年供需错配致库存周期见底，核电复苏需求稳中有增，资本开支不足致未来供给受限，铀价中枢有望持续上涨；

　　2024年2月至2025年2月天然铀现货价格持续回调，2025年3月至今反弹修复：由于前期铀价涨幅较快、现货市场交易量下滑，供应紧张情绪缓解（Cameco等主要供应商生产进度符合预期，哈原工上调2025年产量指引，多家铀矿商宣布旗下铀矿储量增加等），叠加美联储加息，铀价震荡下跌至63美元/磅（U3O8，下同）左右触底。2025年3月至今，由于特朗普签署行政命令设定2050年前将美国核能电力产量提高4倍、Sprott实体天然铀基金调高融资额至2亿美元等多重利好，现货铀价持续反弹至79美元/磅（截止2025年6月30日）。

　　真正体现铀供需且交易占比更大的长协价格2024年持续升高：由于核电业主陆续进场采购、签订新长贸合同，叠加全球核电大发展的背景，长期协议价格持续升高，由1月的72美元/磅逐步上涨至11月的81美元/磅，年末由于季节性交易减少，长贸价格略降至79美元/磅；最新长协价约80美元/磅（截止2025年6月30日）。

　　我们预计伴随全球核电复苏，天然铀需求势将稳中有增；铀价长期低迷导致的矿山资本开支萎缩，以及由此带来的新增供给受限，叠加十年供需错配导致的库存持续去化，铀价第三轮牛市将长期持续。

　　资源：地理分布集中，战略属性凸显，成本中枢抬升

　　全球铀分布地理集中：根据世界核协会（WNA）数据，2023年全球天然铀资源量为592.57万吨，其中，澳大利亚的铀资源占全球总量的28%（167.1万吨），其拥有全球最大的铀矿床Olympic Dam，由必和必拓（BHP）运营（尽管铀资源量较大，但该矿床主矿种为铜，副产品铀产量较为稳定）；哈萨克斯坦占13%（81.4万吨）排名第二，其国有铀矿开采公司Kazatomprom（哈原工）是全球最大的铀生产商；加拿大占10%（58.2万吨）排名第三，拥有Cigar Lake和McArthur River这两大高品位铀矿。

　　铀资源战略属性凸显：除了在国防领域不言而喻的重要作用之外，在各国对于能源安全及降低碳排放的日益重视，叠加地缘政治的影响之下（如尼日尔政变、美国《禁止进口俄罗斯铀法案》等），铀的战略属性日益凸显。

　　全球矿山成本中枢抬升，支撑未来铀价。伴随全球范围内大部分低成本、政策友好的铀矿项目在过去数十年间被优先开发，未来复产或新项目的生产成本将显著高于现有在运矿山，而在产矿山受所在国通胀及税收政策影响成本普遍提升，这将导致未来铀价底部及中枢持续上移。

　　全球天然铀勘探支出预算呈上涨趋势，但仍处于低位。随着天然铀价格复苏，全球天然铀勘探支出预算有上涨趋势，2024年增幅为33%，但总勘探预算值仍大幅低于2010年~2015年。

　　一次供给：地理分布高度集中，脆弱性强，全球供给约束刚性

　　全球天然铀生产高度集中：根据WNA数据，2022年全球铀矿产量总计49355吨，其中：哈萨克斯坦为最大供给国，2022年产量为21227吨，占全球产量的43%；加拿大和纳米比亚产量分别为7351吨和5613吨，分别占全球产量的15%和11%。前五大主要铀矿企业产量占全球总量的65%，产量排名前10位的公司贡献全球产量的90%以上。

　　伴随铀价复苏，部分铀业巨头复产致2024年全球天然铀产量增长：据UxC数据，2024年全球天然铀产量约58846吨（同比增长8.2%）。其中，主要铀矿生产商哈原工2024年权益产量12286吨（占全球一次供应的21%），较2023年增加10%；Cameco权益产量10200吨（占全球一次供应的17.5%）。

　　中期来看，天然铀供给增量主要来自于Cameco和哈原工复产，但整体增量有限：

　　哈原工：2023年公司天然铀产量为地下资源使用协议产量的80%，此前公司计划2024/2025年产量增至地下资源使用协议产量的90%/100%；但由于硫酸短缺，近年来公司产量持续不及预期，根据公司最新指引，2025年天然铀产量预计为25000-26500吨；预计公司未来几年将逐步恢复至满产状态（3.05-3.15万吨），增量约5000吨；

　　Cameco：公司旗下Cigar Lake于2021年复产，2024年产量1690万磅U3O8，2025年产量指引1800万磅（满产产能1800万磅，折合6900吨铀）；McArthur River/Key Lake 2024年产量2030万磅（满产产能2500万磅，折合9600吨铀）；

　　其余项目还包括Lotus Resources公司重启Kayelekera项目、UEC重启美国Christensen Ranch铀矿、IsoEnergy公司重启Tony M铀矿、Boss Energy公司旗下Honeymoon铀矿重启投产及Alta Mesa铀矿投产等，但体量相对较小；

　　长期来看，受制于此前铀价低迷所导致的低资本开支，新增矿山稀缺，且2028年左右哈原工部分现役矿山将面临退役；过去10年低铀价导致铀矿山资本开支低迷，且有限的头部厂商的资本投入集中在对于原有项目的维护，较少有新铀矿的勘探。据IAEA统计，铀矿从发现、勘查至开发，所需平均时间为15-20年，因此未来10年或难有新的铀矿释放。此外，根据哈原工公告，其旗下部分现役矿山将于2028年左右开始面临退役，2030年产量下降或加速。

　　需求：算力巨舰的核动力引擎，天然铀需求稳中有增

　　核电具备高效、清洁、可靠、安全等一系列优势：核能具有能量密度高、低碳排放、发电量稳定、年发电利用小时数高的特点，是一种可靠的基荷能源；在全球“碳达峰、碳中和”目标下，核能有助于实现各国低碳、可持续发展目标，此外，俄乌战争后，传统化石能源价格暴涨，全球各国对于能源安全的重视程度愈发提高，核电成为保障国家能源安全、优化能源结构的重要突破口。

　　全球核能持续稳定发展：根据WNA数据，全球目前在运核电机组439台，核电并网容量397.8GW；在建机组69台，总装机容量75.6GW。美国、法国、中国为全球前三核电大国，截止2025年6月，核电并网容量分别为97GW、63GW、57GW，分别占全球24%、16%、14%。2016年以来，全球核电并网容量始终维持在390GW以上。2023年12月召开的COP28峰会上，美国等22国签署《三倍核能宣言》，以推动全球达成净零碳排放目标；2024年9月，国际原子能机构发布《到2050年的能源电力和核能预测》，连续第四年上调了核电前景预期。国际原子能机构预测，在高预期模型下，到2050年，世界核电容量将增长至950GW（相比当前容量增加2.5倍）；在低预期模型下，到2050年，世界核电容量将增长至514GW；与2023年的预测相比，高预期模型预测上调7%，低预期模型预测上调11%。

　　中国将成为未来全球核电装机增长主力：根据中国核能行业协会数据，截至2024年底，中国大陆在运核电机组共57台，额定装机容量59.4GW；在建机组27台，在建规模继续保持世界第一。2024年中国共有2台核电机组并网发电，6台核电机组开工建设。2025年，我国将核准开工一批条件成熟的沿海核电项目，稳步推进在建核电工程建设，建成“国和一号”示范工程等机组，预计到2025年底，在运核电装机将达到65GW。

　　2013年至今中国核电发电占比稳定上升：从2013年的2.11%增长至2018年核电重启审批前的4.22%，直至当前的4.73%，而发达国家的核电发电占比平均在10%，中国还有很大的上升空间；中国已连续三年每年新核准10台核电机组，根据中国核能行业协会预测，到2035年，核电在中国电力结构中的占比将达到10%左右。

　　美国核电装机计划由目前的100GW增至2050年的400GW：2025年5月，美国总统特朗普签署了《重振核工业基础》《改革能源部核反应堆测试》《重组核管会》等一系列行政命令，宣布以“重建美国核能领导者地位”为目标，计划到2050年将美国核电装机容量从100GW提升至400GW。该计划要求能源部优先与核工业合作，促进现有核电厂增容5GW，并到2030年前建成10座设计完整的新型大堆。

　　世界银行亦将解除长达数十年的核能融资禁令：2025年6月，世界银行行长Ajay Banga在发给员工的邮件中宣布，世界银行将“重新进入核能领域”，并与国际原子能机构合作，支持延长现有核电站寿命、升级电网及配套设施建设。

　　AI热潮下电力需求激增，大型科技公司积极拥抱核能：人工智能时代到来，数据中心承载海量算力，其电力消耗增长已成必然趋势。小型模块化反应堆（SMR）具有全天候、稳定发电以及部署灵活的优势，契合数据中心的用电、用地需求，西方科技巨头对于“AI+核电”的合作模式已基本达成共识，正加速推动小堆的部署和技术创新。根据Sprott，预计2023年至2030年，数据中心的电力需求将激增258%，使其在全球电力消耗中所占份额从1.2%上升至4.1%。

　　核电领域天然铀需求（一次需求）增长空间巨大：根据WNA数据，2024年全球核电站的天然铀需求总量为67517tU（对应核电并网容量397.8GW）；1GW核电每年需要消耗约170吨铀；若2050年全球核电容量增至514GW~950GW（国际原子能机构低/高预期模型），对应天然铀需求量8.74万吨~16.15万吨。

　　金融机构采购（二次需求）将进一步加大供需缺口压力：2021年下半年开始，SPUT、YellowCake等金融机构大量采购现货天然铀，且SPUT在公告中提及“保持只买不卖的业务模式，持续建立实物天然铀库存”；截止2024年末，金融机构共计持有34，846tU，实现连续三年净增长。2025年6月，SPUT与Canaccord Genuity Corp达成协议，后者以每单位17.25美元的价格购买前者新发行的1160万份信托份额，对应总价折合2亿美元。

　　平衡：供需缺口致库存持续去化，供紧需增下铀价长牛可期

　　我们将天然铀供需划分为一次供给（矿山产量）、二次供给（库存等）、一次需求（核电需求）、二次需求（金融机构采购需求）；结合上述分析，预计四部分有望呈现：

　　一次供给：集中度极高，脆弱性较强，未来3~5年产量取决于停产矿山复产进度，铀价长期低迷导致矿山资本开支萎缩，长期新增供给受限；2030年哈萨克矿山面临退役，产量下降或加速；

　　二次供给：十年供需错配导致库存持续去化，未来供给弹性将确定性下降；

　　一次需求：全球核能持续稳定发展，AI热潮下电力需求激增，天然铀需求稳中有增；

　　二次需求：具体取决于金融机构采购数量及节奏；

　　综上，我们预计在供应与需求缺口长期存在的情况下，铀价第三轮牛市将长期持续；库存对铀价提供的调节作用持续下滑，天然铀现货价格将更易受供应、需求端扰动而产生波动，但方向是易涨难跌。